Risco elevado e volatilidade estrutural marcam 2026, com eleições polarizadas, descontrole fiscal e fragilidade institucional
Leonardo Luz: “O Brasil entra em 2026 sob o signo da volatilidade”
Risco elevado e volatilidade estrutural marcam 2026, com eleições polarizadas, descontrole fiscal e fragilidade institucional
Os mercados raramente erram o diagnóstico quando múltiplos riscos convergem simultaneamente. Podem antecipar movimentos cedo demais, exagerar no curto prazo ou subestimar resiliências pontuais, mas dificilmente ignoram sinais claros de fragilidade estrutural. O Brasil caminha para 2026 exatamente sob esse tipo de combinação adversa: ano eleitoral, fragilidade fiscal persistente, crescimento potencial limitado e ruídos institucionais que atingem o núcleo da confiança nos fundamentos econômicos. Não se trata de pessimismo, mas de leitura fria de risco. Se 2026 promete ser um ano de volatilidade elevada, recorrente e estrutural, tratemos de seus principais motivadores.
O fiscal é o epicentro do problema e o ponto de partida para qualquer exercício preditivo sobre o ano em curso. De acordo com projeções recorrentes de bancos, gestoras e das próprias instituições oficiais, a dívida bruta do governo geral deve encerrar 2025 acima de 80% do PIB, com viés de alta para 2026, podendo atingir mais de 92%. Mesmo nos cenários mais otimistas, a estabilização dessa trajetória exigiria resultados primários positivos — algo que o próprio governo considera improvável.
O arcabouço fiscal, que mais se assemelha a uma peça de ficção do que a um lastro para as contas públicas, não conseguiu ancorar expectativas de médio e longo prazos. Relatórios recentes indicam que mais de 60% do ajuste fiscal projetado para 2026 depende do crescimento da arrecadação, e não de controle estrutural das despesas. Essa composição é historicamente frágil, sobretudo em ciclos de desaceleração econômica — cenário amplamente esperado para este ano.
Além disso, despesas obrigatórias — como Previdência, benefícios sociais, saúde e educação — seguem crescendo acima da inflação, reduzindo drasticamente a margem de manobra do governo. A esse quadro soma-se o avanço do Congresso sobre o orçamento discricionário, por meio das emendas parlamentares, que comprimem ainda mais o já exíguo espaço fiscal disponível para ajustes.
Sob um fiscal tão desorganizado, a política monetária em 2026 tende a deixar de ser protagonista. Mesmo que a inflação corrente permita algum alívio nos juros, as expectativas de médio prazo devem permanecer pressionadas enquanto o quadro fiscal não oferecer maior previsibilidade. Em termos gerais, ainda que a Selic caia ao longo do ano, o Brasil corre o risco de enfrentar um cenário típico de economias emergentes: juros reais elevados que não conseguem reduzir o prêmio de risco, justamente porque a origem do problema não é monetária. Nesse ambiente, cada dado — IPCA, PIB, resultado primário ou pesquisa eleitoral — provoca movimentos amplificados nos mercados. A volatilidade deixa de ser episódica e passa a ser estrutural.
Um segundo ponto de atenção é o calendário eleitoral. Historicamente, eleições sempre geram ruídos, mas o pleito de 2026 parece ocorrer sem amortecedores. O Brasil não entra no ciclo eleitoral com reservas fiscais, superávit externo robusto ou crescimento econômico consistente, mas com juros elevados, dívida em trajetória ascendente e expectativas ainda frágeis. Ademais, o governo — que produziu em três anos um crescimento de mais de 7% na dívida bruta do governo central — não sinaliza disposição para alterar a lógica de expansão das despesas. Lula parece caminhar para um vale-tudo eleitoral na tentativa de conquistar um quarto — e possivelmente último — mandato, deixando que as contas públicas absorvam o custo.
Nesse contexto, ainda que se observe uma tendência de queda da Selic a partir do primeiro trimestre, é razoável esperar, como ocorre tradicionalmente em anos eleitorais, pressão sobre a ponta longa da curva de juros, independentemente do ciclo monetário. Essa pressão tende a ser mais intensa do que o padrão histórico, pois o mercado não discute apenas quem governará o país, mas qual será o regime econômico pós-eleição, em uma disputa notadamente acirrada e imprevisível.
Diante de um cenário quase binário — no qual a reeleição do governo incumbente é associada, pelo mercado, à continuidade de um regime fiscal deteriorado, enquanto uma eventual alternância de poder é vista como oportunidade de ajuste — o pleito de 2026 assumiu caráter disruptivo. Nesse ambiente, qualquer sinal — discursos, programas, alianças — passa a ser imediatamente precificado nos ativos, incorporando o risco político à volatilidade e ampliando a aversão ao risco doméstico.
Por fim, mas não menos importante, está o risco institucional. Se o fiscal é o epicentro, o fator institucional atua como amplificador. Episódios recentes envolvendo o sistema jurídico e político — com destaque para o caso do Banco Master — são relevantes não apenas pelo impacto direto, mas pelo sinal que transmitem. A liquidação de uma instituição financeira problemática é parte normal do funcionamento de um sistema sólido. O problema surge quando decisões técnicas passam a ser revistas, questionadas ou politizadas posteriormente, especialmente quando envolvem a corte constitucional do país e órgãos de controle, como o Tribunal de Contas da União. Para o mercado, isso suscita uma dúvida incômoda: as regras são estáveis ou contingentes?
Em um país onde, nas palavras de Roberto Campos, até o passado é incerto, mais um tijolo no muro das incertezas tende a elevar ainda mais a volatilidade. A insegurança institucional aumenta o risco-país mesmo sem deterioração imediata dos fundamentos macroeconômicos. Trata-se de um risco difícil de quantificar, mas fácil de perceber. Qualquer episódio que coloque em xeque a reputação das instituições, ainda que indiretamente, exerce efeito multiplicador sobre expectativas de juros, câmbio e inflação. A confiança institucional não aparece nas estatísticas oficiais, mas influencia todas elas.
A combinação dessas pressões cruzadas tende a produzir impactos disseminados e heterogêneos sobre os principais ativos brasileiros ao longo do ano. O câmbio, altamente sensível ao noticiário político e fiscal, pode até apresentar tendência de valorização caso o dólar continue perdendo força no cenário externo. A esperada aceleração dos cortes de juros nos Estados Unidos e uma mudança na composição do Federal Reserve, com perfil menos restritivo, podem favorecer moedas emergentes, incluindo o real. Ainda assim, o cenário doméstico tende a provocar movimentos abruptos em momentos de estresse, capazes inclusive de reverter tendências externas.
No mercado de juros, o início do ciclo de cortes da Selic não deve se traduzir em alívio equivalente na ponta longa da curva. A manutenção de prêmios elevados deve refletir uma persistente incerteza fiscal e institucional. A reversão da tendência de abertura da curva longa de juros somente ocorrerá quando as incertezas fiscais diminuírem – o que só deve ocorrer após o pleito de novembro. Em suma, o que há de mais certo é que os juros longos responderão a cada pesquisa eleitoral.
Os comportamentos da bolsa e do fluxo de capital externo tendem a permanecerem intimamente correlacionados, como se observou ao longo de 2025. Os valuations das empresas listadas seguem bastante comprimidos, tornando o mercado acionário brasileiro um dos mais baratos do mundo, e o início do ciclo de cortes de juros tende a estimular o retorno do investidor doméstico, tanto institucional quanto pessoa física. Ademais, um dólar globalmente mais fraco pode sustentar o fluxo de capital para mercados emergentes. Essa combinação pode levar a um desempenho positivo da bolsa, ainda que marcado por forte irregularidade e ampla dispersão entre setores e empresas, sendo os ativos mais expostos ao ciclo doméstico mais tendentes a sofrer mais. O fluxo estrangeiro, por sua vez, deve permanecer volátil e oportunista, reagindo rapidamente a ruídos e sinais de deterioração fiscal.
Diante desse quadro, mesmo que alguns ativos de risco apresentem bom desempenho ao longo do ano, a volatilidade elevada deve ser encarada como regra, não como exceção. Ela é consequência natural de fragilidades acumuladas, e não de eventos isolados. Independentemente de choques externos, o Brasil já carrega internamente os elementos necessários para gerar movimentos bruscos de preços: fiscal fragilizado, crescimento em desaceleração, ruído político e sensibilidade institucional. Isso não implica colapso iminente, tampouco perdas generalizadas nos ativos, mas indica que a margem para surpresas negativas é maior do que a para positivas. E, nesse ambiente, o mercado fará o que sempre faz: testará limites — do fiscal, do câmbio, da curva de juros e, sobretudo, da credibilidade das instituições. Em 2026, esse teste não ocorrerá uma ou duas vezes. Ele ocorrerá todos os dias.
